周小川:通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量

原标题:周小川:通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量 来源:中国网财经

中国网财经11月28日讯 今日,“2020中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”在北京召开,会议主题为“金融支持双循环新发展格局”。中国金融学会会长周小川在会上表示,作为货币政策的反馈变量,通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量。首先,从长周期看,科技等带来的价格变化很大。其次,教育、养老和医疗等服务所占比重越来越大,其价格也发生了非常大变化。第三,由于人口激增、城镇化进程等因素,城市土地短缺,土地价格大幅上涨,住房价格变化较大,如何在通货膨胀里反映这一变化,还存在争议。第四,公共服务更为昂贵,其原因也很多,比如公共服务内容发生了很大的变化。

周小川进一步指出,传统通货膨胀度量主要面临四个方面的争议和挑战。第一,当前的物价指数型通货膨胀较少的包含资产价格,可能带来了一定的失真,特别是在长时期比较中的失真。第二,以什么样的收入作为计算通货膨胀的支出篮子。第三,劳动付出的度量对通货膨胀的影响。第四,可比性(基准和参照系)问题。

以下为演讲全文((现场文字整理稿,未经本人审阅):

各位来宾,上午好!

非常高兴又能够参加中国金融学会年会,首先预祝这次学术年会和论坛年会取得圆满成功!此次学会年会和论坛年会一起召开,相信对金融界的学习与研究、交流与讨论,能够起到很好的促进作用。既然是学术和论坛年会,按照传统,大家都选一个题目讲一讲,而非仅仅做一个致辞。本次年会主题是“双循环”,我在这个问题上正处于学习和体会的阶段。今天,我将就通货膨胀问题跟大家做一个交流。

9月份我在参加“上海货币论坛”时,初步讨论了通货膨胀的概念与度量问题,昨天发表在“央行研究”上。今天,我将对此做一个概要的介绍,希望与会代表能对这个题目感兴趣。

在新冠疫情背景下,主要发达国家都处于低通货膨胀或通胀紧缩的状态。低通胀对央行货币政策的挑战也成为讨论的热点问题,涉及到菲利普斯曲线是否继续适用、货币扩张和通货膨胀的关系是否适用,等等,这在一定程度动摇了通货膨胀目标制。我在9月会议的前一天,看到了辜朝明(Richard C. Koo)的文章,大家都知道,辜朝明写了本非常有名的著作《大衰退》,提出了“资产负债表衰退”理论,既讨论了日本失去的10年、20年的衰退过程,同时对2008年全球金融危机的衰退进行了讨论。他在文章中提到,通货膨胀目标制现在基本没用了,甚至可能带来资产泡沫。以往货币政策教科书和实践的概念是,如果货币供应量过多,会通过传导机制反映到物价上,价格上升形成通货膨胀,反过来要求调整货币政策。现在这个规律受到挑战,有三个环节可能出现问题。第一,货币概念和范畴可能变了。第二,从货币到通胀的映射关系出了问题。第三,通胀的概念、范畴和度量出了问题。前面两个问题已有诸多讨论,在此重点讨论第三个问题。这里说的通货膨胀是指价格型通货膨胀,也就是以物价指数为代表的。

首先值得探讨的是,在刚才提到的反馈调整环节里,通货膨胀究竟是最终变量,还是中间变量?金融界普遍认为,用广义货币M2作为货币供应量指标,衡量货币扩张或收缩程度。实际上,真正的货币供应量是比较复杂的变量,不太容易直接观察,M2和真正货币扩张程度之间的关系并不准确。不少人往往误解为M2是最终目标,而实际上,M2只是中间变量,并非最终目标。

作为货币政策反馈的信号,通货膨胀究竟是中间目标还是最终变量?价格型通货膨胀肯定是一个反馈变量,但可能综合性不够,需用其他变量补充,或扩展该变量的概念使其能够适用。在美国本次大选中,拜登批评特朗普,用词是“cost of living”,意思是特朗普说经济搞得挺好的,但其实美国人的生活成本提高了,生活水平也有所恶化。我认为,这个词跟货币政策的反馈变量意思相近。生活成本包括两方面。一是如果挣了一定的钱,该数量的收入能购买到什么样的生活水平,这涉及到价格变化。如果东西贵了,能买到的东西就少了。二是通过多少的劳动时间和多大的劳动强度,能够挣到特定的收入。即工作是变得十分艰辛疲惫、还是比较从容轻松,甚至工作很愉快就能挣到钱了?比如是不是加班加点,是不是有休假,上下班交通占用的时间是不是很长,等等。

从最终变量和中间变量的角度,我们需关心的因素有三个。一是真实收入是多少,因为真实收入跟名义收入有差别。二是用可比的同等收入,能购买到什么样的一篮子商品与服务。通货膨胀在数学上的表达历来都是纵向比,即时间序列纵向比,与前一年比,结构变化不太大,所以数学表达上还是很严格的。但如果结构发生非常大变化,这种比较是否仍合适?三是换取同等实际收入的劳动付出强度如何,这跟劳动强度和时间有关。

从上述几个角度看,作为货币政策的反馈变量,通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量。首先,从长周期看,科技等带来的价格变化很大。比如现场使用的投屏,过去的价格可能不可想象,但现在价格可承受,包括我们家庭的电视、手机、计算机,价格下降都非常快,这都是科技带来的变化。其次,教育、养老和医疗等服务业所占比重越来越大,其价格也发生了非常大变化。第三,全球人口激增、城镇化进程等,导致城市土地短缺,土地价格大幅上涨,住房价格变化较大,如何在通货膨胀和物价指数里反映这一变化,争议较大。

传统通胀度量主要面临四个方面的争议和挑战。

第一,当前的物价指数型通货膨胀较少的包含资产价格,可能带来了一定的失真,特别是在长时期比较中的失真。与以前相比,目前家庭、居民或者说消费者在支出篮子里必须考虑对养老的支出、对医疗的支出。大家都知道生命的最后一段很可能是花钱最多的阶段。需要在年轻的时候就开始进行投资,缴纳医疗保险或者为医疗存钱。如果资产价格变贵了,说明养老金未来的投资回报就会降低,就要花更多的钱才能达到原来设想的养老水平。因此,这算不算是一种通货膨胀,是值得讨论的问题。

纽联储上一任主席William Dudley(他是2009年接任Tim Geithner担任纽联储主席,整个危机十年的过程中他都是纽联储主席,也是G30的成员)。Dudley近期在讨论疫情和当前宽松政策的时候指出,“当利率长期维持低水平时,该(宽松)政策会适得其反。在美国,货币刺激已经将债券及股票价格推至如此高的水平,以至于未来的回报率必然会更低。假设估值稳定,未来十年的预期股票收益率可能不超过5%或6%。十年期美国国债0.7%的收益率甚至无法补偿预期通货膨胀率。结果就是,人们必须增加储蓄才能实现自己的目标,无论是安全退休还是供孩子读大学。消费支出会变得更少。即使人们现在不存钱,低回报率也最终会造成损失。例如,州和地方养老基金的钱将不足以履行养老金支付义务。为了弥补差额,官员们将不得不提高税收或削减养老金领取者的福利。任何一种行动都会使人们变得更穷,从而压低消费者支出和经济增长”。这说明我们的支出篮子需要包括一部分对未来的投资。这一投资有可能变得更贵了,贵的原因可能跟当前资产价格水平有关系。

考虑到住房变贵了,我们在通胀指标中需要逐步把住房包括进去。最初,住房不计入通货膨胀,后来租房的部分计入物价指数,但是自住房不包括,再后来人们主张将自住房比照租房的价格纳入通货膨胀。虽然通货膨胀逐步开始纳入住房的因素,但纳入的比重远远低于大家实际支出篮子里对住房所承担的负担。当然,这里也有一个问题,我们的物价指数都注重年度的,而住房因素在年度里不太好准确反映,涉及到长期投资的问题。至于Dudley提到的医疗和养老等问题,大家也可以继续深入研究。

第二,以什么样的收入作为计算通货膨胀的支出篮子。目前的做法都是用可支配收入作为计算通货膨胀的支出篮子。劳动报酬拿到手之前需要缴税,一些养老金是扣除的。中国对养老金的扣除过去是20%+8%,包括统筹和个人账户两部分,2019年统筹的部分调到了16%,也就是16%+8%。这是很大的一个比重,但这是在可支配收入之外的。另外,对于医疗各个国家处理的不一样。中国大病保险在可支配收入之内,但有些强制性健康保险可能在可支配收入之外,但也是必须花的钱。再有,我们有一些公共消费,特别是教育。教育的要求会越来越高,这些东西是公费的,所以就没有在可支配收入之内。可支配收入对应的是常规的经常性商品与服务,特别是食品、日用品等等,这些东西确实没有怎么涨价,甚至还降价了。但是在篮子以外的东西也是需要支出的,无论是税前支出的,还是某种制度要求支出的。居民可能认为不是自己花的钱,是政府花的钱,其实是“羊毛出在羊身上”,这部分也在劳动所得里,只不过是事前扣除了。如果这部分东西变贵了,但是没有算进去,会不会产生低估通货膨胀的情况?这一部分的比例确实比较大,中国的养老金比重比较大。在美国,医疗的比重大,医疗保健总支出占GDP的17%-18%,这是很大的比重,比食品、汽车都大得多。因此,其中有一些可能没有计入可支配收入的篮子里。有人问,如果让财政多承担一些,多给大家补贴一些,是不是问题就解决了?从中长期来看,财政也是需要平衡的,财政的钱是“羊毛出在羊身上”。如果当前用财政赤字的办法补了当前的教育、医疗或者养老,那么未来就需要加税或带来通货膨胀。居民和消费者应该意识到,“羊毛出在羊身上”,这部分价格的变动最终也是要承担的。因此,过去的可支配收入的篮子有可能会带来某种度量上的缺陷,这是可以讨论的问题。

从货币政策的反馈环来看,现代经济理论认为并不是用当期通货膨胀数据来调节货币供应量,而是用通货膨胀预期,因此要重视通胀预期的作用。通胀预期究竟怎么形成的?是不是大家看了CPI或GDP平减指数的数据,推算出未来的通货膨胀?实际上,通胀预期可能包含了居民家庭对于养老、医疗、教育和公共性支出成本的变动趋势。在政府收入里,约80%的收入都用于提供公共服务,其实另外20%左右也是公共服务,比如国防,虽然老百姓觉得跟自己没什么关系,但实际上这也是居民享用的公共服务。因此,通货膨胀的支出篮子还是很重要的。

这就会带来一个问题,劳动者是否知道自己的劳动报酬是多少。可支配收入之外还有一些是劳动报酬,但是事先扣掉了,到底扣掉多少,其实不是每个人都清楚,而且不同行业不一样。比如开出租车的个体,个体司机对毛收入是清晰的,也知道汽车的折旧成本。如果是租来的折旧就是“分子钱”,如果是自己买的就是汽车的折旧。此外扣除汽油、保养、年检,还有零部件的维修支出之后就是净收入。在知道自己净收入的情况下,扣除社保和各种费用就可以计算可支配收入。美国的私人农场也容易计算净收入,农产品卖了多少钱,再扣除种子、化肥、农药、农业机械的花费。但是绝大多数复杂行业,比如公司职员,并不知道自己的劳动报酬应该是多少,这些人基本上是靠横向比较。总之,衡量居民支出的篮子如果选的不一样,得出的度量会产生差别。可支配收入之外的东西价格上涨得越多造成的差异越大。

第三,劳动付出的度量对通货膨胀的影响。劳动的时间、强度、通勤、是否加班、休假怎么样,这些也是需要度量的。有两个问题需要注意。一个是在当前职场竞争的情况下,跟上一辈人,或者上上一辈人相比,个人对于教育、技能培训和学习方面的投资要大幅度增加。这方面如果投资不够可能就竞争不到好的工作岗位。另一个是休闲,经济学里认为休闲能产生效用。休闲往往是和劳动是互补的。工作强度越多,占用的时间越多,休闲的时间越少。

第四,可比性(基准和参照系)问题。过去物价指数是纵向比,这也带来一定的问题。例如,科技发展导致电子信息、IT等相关产品按摩尔定律计算的价格下降地非常厉害,可能对物价指数走低或负调整的贡献率较大。如何在通货膨胀中计算科技进步值得研究。另外,代际的结构性变化会非常剧烈。2019年,中国人的预期寿命是77.3岁,在新兴市场国家是比较高的,预期未来还会更高,但1949年时预期寿命仅有35岁。从寿命会引出养老金的通胀问题。过去男同志60岁退休,女同志55岁甚至50岁退休,其养老金不管是通过统筹还是个人账户,还是像美国401K,用几十年的积累去支持10年左右的养老金就足够。但现在寿命延长,退休后要活20年甚至更长,需投资的量也产生巨大变化。这种变化往往未反映在时间序列纵向比的计算中,因此有些基准、参数或参照系需调整。这个调整可能带来更大影响,其中之一是通货膨胀预期。如果未来通货膨胀和消费者行为主要取决于通货膨胀预期,那么就难说目前物价指数公式和规律表达是准确的,但消费者预期又不完全建立在公式基础上,这个要加以解决。

总之,我借今天的机会讲了当前宏观经济面临挑战中一个小的方面,即通货膨胀的概念和度量在当前的适用性。为什么隔了几十年,通货膨胀的概念和度量会出现很大变化呢?可以归纳为以下几点。第一,预期寿命、就业竞争、财政平衡都发生了很大变化。过去财政占GDP的比重不高,往往有能力解决教育、医疗等公共服务问题。但未来财政可能难以持续,居民支出结构必须做出调整才能加以解决。第二,科技变化非常大,以至于我们现在有很多东西跟几十年以前不好比,比较后的数字没有意义。第三,由于城镇化、人口等原因,土地价格变化非常之大,这些因素在通货膨胀度量没有充分考虑。第四,公共服务变贵了很多。当然变贵也有原因,过去教育只管小学教育,现在是九年制,未来可能中学全管,再往后可能管得更多。这些变化在中长期周期的视角下可能相当的剧烈,以至于传统的方法可能会受到挑战。这些变化最后反映到货币政策和通货膨胀以及通货膨胀预期的关系。人们在通货膨胀预期基础上的行为,包括他们的支出行为的变化需要做一些细致、深入的研究,以便对货币政策与通货膨胀、通货膨胀预期及居民的支出行为的关系,有更深刻的了解和认识。

我借这个机会跟大家交流这个题目,希望对学会年会和论坛年会提供参考,讲得不对的地方请大家批评指正,谢谢大家!

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